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由于3月6日舉行的OPEC+會(huì)議未能就具體減產(chǎn)規(guī)模和配額達(dá)成一致協(xié)議，沙特為威懾俄羅斯打響了石油價(jià)格戰(zhàn)，宣布增加產(chǎn)量并下調(diào)售價(jià)。原油期貨價(jià)格一夜之間暴跌30％，“金油價(jià)格比”出現(xiàn)史無(wú)前例的飆升，一場(chǎng)新的石油危機(jī)隱約可見(jiàn)。

隨后，VIX市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隱含指數(shù)迅速飆升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)悉數(shù)暴跌，多國(guó)股市觸發(fā)熔斷機(jī)制。呈極端化的市場(chǎng)價(jià)格暴跌態(tài)勢(shì)，背后則是全球經(jīng)濟(jì)衰退概率的上升。資金蜂擁流入避險(xiǎn)資產(chǎn)尋求庇護(hù)，但由于避險(xiǎn)資產(chǎn)本身的價(jià)格非常昂貴，使得這些資產(chǎn)也已經(jīng)不是一個(gè)絕對(duì)的“避風(fēng)港”。

石油價(jià)格暴跌還引發(fā)全球資產(chǎn)劇烈震蕩，最直接的反應(yīng)是石油資產(chǎn)出現(xiàn)爆倉(cāng)。由于石油是一個(gè)非常顯著的大宗商品品種，很多對(duì)沖基金都會(huì)有石油倉(cāng)位。在石油資產(chǎn)爆倉(cāng)后，相關(guān)公司將會(huì)被迫平倉(cāng)。

美國(guó)的垃圾債價(jià)格也出現(xiàn)暴跌。過(guò)去十年里，美國(guó)頁(yè)巖氣行業(yè)一片繁榮。技術(shù)的進(jìn)步，讓石油公司能夠以較低價(jià)格發(fā)行低評(píng)級(jí)的垃圾債。這是一種信用利差低、非常危險(xiǎn)的債，因?yàn)檫@些石油公司是完全靠著采油、賣油去還。如果經(jīng)濟(jì)繁榮、市場(chǎng)穩(wěn)定，石油公司可以用比較低的利息去發(fā)行垃圾債，但隨著石油價(jià)格持續(xù)下跌，這些公司的垃圾債還債能力會(huì)受到極大影響，危及整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

石油供需兩端的巨大不確定性

從需求端來(lái)看，新冠病毒疫情的全球蔓延沖擊了實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，石油需求受挫。

雖然目前中國(guó)國(guó)內(nèi)的疫情防控經(jīng)受住了人員返程和復(fù)工的沖擊，“戰(zhàn)疫”已經(jīng)基本處于收尾階段，但是放眼全球，新冠肺炎疫情正持續(xù)擴(kuò)散。更多國(guó)家和地區(qū)將采取更高級(jí)別的緊急應(yīng)變措施，以暫停經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的高昂成本來(lái)阻止疫情的蔓延。這種情況下，全球面臨實(shí)體經(jīng)濟(jì)停擺、產(chǎn)業(yè)鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，而居民消費(fèi)信心與意愿也大幅受挫。

國(guó)際能源署（IEA）亦在近期下調(diào)石油需求預(yù)期，為2009年以來(lái)的首次。倘若各國(guó)政府無(wú)法有效控制疫情的傳播，那么越來(lái)越多的國(guó)家將需采取更嚴(yán)厲的管控措施。不斷升級(jí)的交通管控將導(dǎo)致航空煤油、汽油和柴油的需求繼續(xù)減少，包括石化原料在內(nèi)的工業(yè)燃料將受到更大的沖擊。如是，石油需求還將面臨進(jìn)一步走弱的風(fēng)險(xiǎn)，油價(jià)提振難現(xiàn)。

石油的生產(chǎn)供給同樣面臨較大不確定性。目前，OPEC、美國(guó)和俄羅斯是全球主要的石油生產(chǎn)組織和國(guó)家。OPEC作為世界上石油儲(chǔ)量和產(chǎn)量最集中的地區(qū)，其石油儲(chǔ)量占世界總儲(chǔ)量的80％，同時(shí)石油生產(chǎn)量占到世界總產(chǎn)量的40％。在美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)增速放緩和OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)的格局中，石油供需維持著微弱的平衡。但是，面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和中東局勢(shì)，OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)計(jì)劃以及美國(guó)頁(yè)巖油等因素均會(huì)對(duì)石油供給造成沖擊，全球石油供需平衡將被打破，石油的供給端面臨巨大的不確定性。

由于目前沙特的石油生產(chǎn)價(jià)格最低，沙特是否會(huì)堅(jiān)持用這種極端價(jià)格戰(zhàn)的方式去逼迫俄羅斯重新回到談判桌前？目前看來(lái)，這種可能性依然存在。如果雙方接下來(lái)能達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，則這場(chǎng)危機(jī)可能會(huì)找到一個(gè)解決方案。但目前，一切仍是未知數(shù)。

此外，如果疫情能得到有效控制，各國(guó)不再需要實(shí)施交通限行和封城隔離，那么隨著經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)的復(fù)蘇，全球石油需求亦將逐漸回暖。

引發(fā)通縮預(yù)期

油價(jià)下跌引發(fā)的通縮預(yù)期，一定程度上緩解了中國(guó)的通脹上行壓力，給予中國(guó)貨幣政策更多選擇，為逆周期調(diào)節(jié)打開了更多空間，存準(zhǔn)率可以繼續(xù)下調(diào)，市場(chǎng)利率也可能下降。

此前，由于新冠疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈沖擊和超級(jí)豬周期等因素，中國(guó)通脹壓力達(dá)到近十年來(lái)最高。2020年1月和2月的CPI同比增長(zhǎng)均超過(guò)5％，雙雙高于市場(chǎng)預(yù)期。

此外，油價(jià)下跌也能使中國(guó)獲利，因?yàn)槭瓦M(jìn)口成本會(huì)大幅降低。中國(guó)是世界上最大的石油凈進(jìn)口國(guó)，且石油消耗量位居世界第二，僅次于美國(guó)。2019年，中國(guó)原油進(jìn)口5.06億噸，相當(dāng)于每天進(jìn)口約1000萬(wàn)桶原油。按照原油價(jià)格從70美元桶跌至30美元桶來(lái)計(jì)算，中國(guó)一天能節(jié)省4億美元。

原油進(jìn)口成本的縮減，將降低制造業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的能源支出，并會(huì)通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈傳遞到中下游，減輕經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行成本，有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)從疫情沖擊中加速?gòu)?fù)蘇。另外，能源支出的減少，也將促使居民將節(jié)省的開支用于其他消費(fèi)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

但是，油價(jià)下跌的負(fù)面作用會(huì)對(duì)能源行業(yè)造成沖擊。石油價(jià)格走低將引發(fā)成品油價(jià)格下跌，削減石油企業(yè)的利潤(rùn)空間。例如，在2016年油價(jià)下跌時(shí)期，中石油作為上游產(chǎn)業(yè)，經(jīng)歷了上市以來(lái)最為慘淡的開局，一季度歸母凈利潤(rùn)虧損137億元。形成鮮明反差的是，著力于中下游布局的中石化則出現(xiàn)了利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)。

短期內(nèi)，集中于上游勘探開發(fā)領(lǐng)域的石油企業(yè)可能會(huì)因?yàn)橛蛢r(jià)走低而減少產(chǎn)量，以限制虧損。長(zhǎng)期來(lái)看，如果油價(jià)持續(xù)低迷，更會(huì)引發(fā)產(chǎn)能出清，迫使部分企業(yè)退出。不過(guò)，這也在一定程度上實(shí)現(xiàn)了行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，提升了行業(yè)集中度。

另一方面，油價(jià)下跌會(huì)減損高油價(jià)時(shí)期進(jìn)行的投資收益。油田勘探開發(fā)周期較長(zhǎng)，前期的投資對(duì)后期的運(yùn)營(yíng)成本將產(chǎn)生較大影響。如果油價(jià)走低，甚至低于投資時(shí)的成本價(jià)，企業(yè)將會(huì)遭受虧損。

油價(jià)也一直是通脹預(yù)期的最重要的指標(biāo)之一。此次油價(jià)下跌所引發(fā)的通縮預(yù)期，增加了發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策實(shí)施難度，市場(chǎng)不確定性也在上升。

目前，美國(guó)國(guó)債收益率已跌至歷史低位，30年國(guó)債一度降到1％以下，10年國(guó)債一度降到0.5％以下，這都是非常嚴(yán)重的通縮預(yù)期上升的表現(xiàn)。當(dāng)通縮預(yù)期形成的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策就會(huì)失效。果不其然，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至0至0.25％，并啟動(dòng)規(guī)模至少7000億美元新一輪量化寬松。

有現(xiàn)代貨幣理論者已經(jīng)開始就美聯(lián)儲(chǔ)將要進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間進(jìn)行探討。不過(guò)，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)實(shí)質(zhì)上不僅是美國(guó)的央行，也是全球的央行，美國(guó)國(guó)債又是全球的避風(fēng)港，美聯(lián)儲(chǔ)如果執(zhí)行負(fù)利率政策，將是全球真正的危機(jī)和災(zāi)難。

倘若全球發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退，中國(guó)也難以獨(dú)善其身。根據(jù)Predictit的預(yù)測(cè)，美國(guó)衰退的可能性已經(jīng)上升到65％，而紐約聯(lián)儲(chǔ)（NYFed）對(duì)美國(guó)衰退可能性的估計(jì)已升至“歷史上無(wú)法回頭的水平”。這個(gè)超越了短期交易波動(dòng)的衰退風(fēng)險(xiǎn)，值得投資者警惕。

中國(guó)因?yàn)橐咔椴扇〉姆獬?、隔離等防控措施，服務(wù)業(yè)減收已達(dá)萬(wàn)億級(jí)別。一旦外需停滯，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也將面臨更大的困難。

作者系交銀國(guó)際董事總經(jīng)理、研究部主管

發(fā)于2020.3.23總第940期《中國(guó)新聞周刊》